王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先(xiān)生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相(xiān空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同g)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiā空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同n)知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代(dài)表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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